解读SOHU2012年Q3季报业绩与股价均成鸡肋

解读SOHU 2012年Q3季报：业绩与股价，食之无味，弃之可惜

分红采用远期外汇合同形式

第三季度SOHU资产负债表中长期借款与短期借款分别增加1.09亿美元及1.1亿美元。同时SOHU长期与短期限定性现金分别增加1.1亿美元及1.15亿美元。个人理解该借款与限定性现金有着相应的关联关系。借款又同时用现金作担保的，较多情况下出现在不同币种之间，如远期外汇合同或套期保值。而该长、短期借款与长、短期限定性现金同样出现在畅游的资产负债表中。2012年8月6日，畅游宣布向股东分红，分红总额合计约2亿美元。而长、短期贷款合计约2.2亿美元，与分红总额很接近。因此，个人理解，畅游向股东分红美元不足，因此需将人民币变现成美元。为避免汇率变动造成对支付金额影响，畅游采用远期外汇交易合同形式，即向银行借美元，同时以人民币作担保，约定以远期汇率做交割。

一年之内从畅游获得资金3亿美元

2012年8月6日，畅游宣布向全体股东宣派总额约为2.01亿美元的股利，该股利于2012年9月21日予以发放。搜狐作为畅游的大股东获得1.36亿美元现金。2011年12月15日，搜狐集团将旗下在线游戏信息门户网站以现金1.63亿价格转让给畅游。

转让以及畅游分红让SOHU集团从畅游手中获得净现金约3亿美元。在转让前的2011年第三季度资产负债表中，SOHU集团净现金只有2.5亿美元，而畅游却有4.5亿美元。而SOHU集团在2011年8月29日，宣布1亿美元回购股票。再加上SOHU视频与搜狗搜索业务持续投资，SOHU集团2.5亿美元的现金并不会支撑太久。因此SOHU集团考虑从畅游转移一部分资金至总部也是情理之中。来看看一年来搜狐集团与畅游资金余额的变化。

搜狐集团的资金已由一年前的2.5亿美元上升至4.7亿美元。但若不考虑从畅游获得3亿美元，则搜狐的资金余额为1.7亿美元，现金余额将持续下降约8000万美元。搜狐2012年向以2580万美元的价格从阿里巴巴手中获得10.88%股份，以及5000万美元的视频内容成本采购成为搜狐集团近一年来主要的资本支出。

搜狗年度收入可超1亿美元，年增长率在100%以上

根据季报，搜狗第三季度收入约3500万美元，同时预计第四季度收入约4000万美元。这样全年下来，搜狗收入约为1.27亿美元。下表反映搜狗近三年收入增长。

从表中可以看出，搜狗2012年年增长率为102%。前几天百度也披露2012年第三财季数据，百度第三财季收入约9.94亿美元，预计第四季度收入9.79亿美元，这样可以估算同全年收入约35亿美元，相对于上年收入增长55%。但相对于2010年及2011年的120%及239%的增长，增长率有所下降。第三季度搜狗的搜索收入已占到在线广告收入的近1/3，已成为在线广告中很重要的一股力量。另一方面，搜狗2012毛利率年为44%，相对于2011年的49%，稍有下降。而百度毛利率一直平稳保持在50%-52%左右。而近期奇虎360加入搜索战局对于搜狗业绩也将产生一些负面影响。

视频收入增长欠理想

视频方面，尽管搜狐高管不愿意披露视频方面收入，但从一些数据表象也可以感觉到数据并不理想。搜狐视频收入目前主要是记录在在线广告中。

2012年第三季度品牌广告收入约为7800万美元，预计第四季度品牌广告收入约为8000万美元至8200万美元之间，我们可以考虑取预估上限8200万作为第四季度品牌广告收入。这样2012年全年品牌广告收入约为2.9亿美元。在2011年第四季度业绩发布会上，SOHU管理层提到SOHU视频收入2011年全年约为3.7亿人民币，相比上年增长约120%。这样就可以找到2011年及2010年SOHU视频的收入。品牌广告主要包括视频广告收入门户广告、焦点房产及广告收入。而门户广告中、焦点房产及的广告收入一直保持平稳态势。因此，我们可以考虑假定2012年非视频品牌广告收入与2011年持平。则可计算出2012年Sohu视频的收入大约在7000万美元左右，相对于2011年增长约20%左右。远未达到，SOHU管理层预期100%增长的目标。

畅游网通过向搜狐集团购买资产、分红等方式向搜狐集团输血以满足搜狐集团的各种开销与投资。畅游网强劲而稳定的增长态势亦为搜狐的收入增长加分。在网游日趋激烈的竞争情况下，能维持网游格局已是难能。作为新秀的搜狗在2012年继续保持良好增长态势，收入勇超1亿美元大关，年收入增长率也超100%，但毛利率的下滑与奇虎360进军搜索，将对搜狗持续盈利产生一些影响。Sohu视频一直是SOHU集团集中精力的主攻方向，但似乎大量持续投入却并未获得预期回报。

搜狐的业绩或者有如搜狐的股价，食之无味，弃之可惜。

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